Het afgelopen jaar was voor obligaties op meerdere vlakken zeer interessant. De rendementen van bedrijfsobligaties en staatsobligaties waren sterk afhankelijk van de sector en het land waarin is belegd. Vooral obligaties die zijn uitgegeven door financiële instellingen of landen uit de periferie van Europa hadden een slecht jaar.
Juiste keuze
Wilgenhaege wees vorig jaar al op het risico van slechte rendementen van de obligaties van financiële instellingen en zwakke landen. Wij gaven toen de voorkeur aan meer defensieve sectoren en staatsobligaties van bijvoorbeeld Nederland, Duitsland én opkomende landen. Dat pakte goed uit. Deze obligaties profiteerden van een dalende rente, ondanks licht hogere risicopremies. Voor 2012 zijn we met name voor bedrijfsobligaties optimistisch. Wij denken in deze categorie interessante obligaties te kunnen selecteren.
Hoe verliep 2011?
2011 is het meest recente hoofdstuk van de wereldwijde crisis, die begon in 2007 met de subprime crisis. Dit leidde vervolgens tot een financiële crisis na de ondergang van Lehman in september 2008. Het gevolg hiervan was een verslechtering van de economie. Hierdoor werden overheden genoodzaakt de economie te stimuleren en banken te redden. Een stevige stijging van de schuldpositie van onder meer een aantal Europese landen was het gevolg. Ook werd pijnlijk duidelijk dat een aantal landen in Europa amper hervormingen hebben doorgevoerd, waardoor hun concurrentiepositie in de Europese Unie (EU) verslechterde. Door de gestegen schulden (in combinatie met slecht politiek beleid) kwamen de rentes in verschillende Europese landen op onhoudbare niveaus. De eurocrisis was geboren.
2011 ging voor obligaties redelijk goed van start. Men verwachtte toen nog dat er snel een goede oplossing zou komen voor de eurocrisis. Zowel in het eerste als in het tweede kwartaal leidde dat tot dalende risicopremies bij bedrijfsobligaties (en dus tot stijgende koersen). De koersen van staatsobligaties van de noordelijke EU-landen bleven stabiel. Tegelijkertijd daalden de koersen van staatsobligaties uit de perifere landen, door toenemende onzekerheid over deze landen. Portugal vergezelde Griekenland en Ierland in het vragen van hulp aan andere EU-landen. Toch bleef de obligatiemarkt in z’n algemeenheid redelijk stabiel.
Vlak voor de zomer bleek dat de eurocrisis alles behalve was opgelost. Griekenland had voor de tweede keer steun nodig. Hier gingen de andere landen in juli uiteindelijk mee akkoord. Al snel bleek dat ook het geld van de tweede redding onvoldoende was voor Griekenland en dat ze nog meer nodig hadden. Private beleggers (lees: banken) moesten deelnemen in de herstructurering van Griekse staatsobligaties, die daarmee hun status van risicovrije belegging lijken te hebben verloren. Dit leidde dan ook tot besmetting van andere EU landen, zoals Spanje en Italië. En juist voor dit scenario waren de financiële markten bevreesd. Kleinere landen – als Griekenland en Portugal – zijn nog wel te redden, maar Italië en Spanje zijn een ander verhaal. Obligatiekoersen van deze landen daalden dan ook sterk, waardoor de rente die deze landen moeten betalen steeg. Ondanks interventies door de ECB bleven de rentes hoog, onhoudbaar op de lange termijn.
Risicopremies stegen fors; voor een aantal landen en bedrijven zelfs naar hogere niveaus dan tijdens het faillissement van Lehman. Vooral obligaties van financiële instellingen hadden het zwaar. Ook obligaties van ondernemingen die actief zijn in meer cyclische sectoren, zagen de risicopremies oplopen. Denk aan bedrijven in de grondstoffensector en industriële goederen. Meer defensieve sectoren – telecom, voeding, energie – hadden minder last van oplopende risicopremies. Obligaties uit deze sectoren profiteerden juist van de dalende rente. Beleggers vluchtten immers naar veilige havens. De ultieme veiligheid werd gezocht in staatsobligaties van landen als Duitsland en Nederland. De rente die deze landen moesten betalen, daalde naar historische dieptepunten: minder dan 2% voor leningen met een looptijd van 10 jaar.
De kapitaalmarkten vragen zich steeds vaker af of er überhaupt wel een oplossing is voor de huidige europroblemen. Een allesomvattend plan – van Frankrijk en Duitsland – zou redding moeten brengen, maar al snel bleek dat er eigenlijk nergens overeenstemming over was. Tijdens de recente EU-top (9 december 2011) zijn wel wat stappen gezet, maar belangrijke punten – zoals verhoging van het noodfonds – zijn uitgesteld naar volgend jaar.
De aanhoudende onzekerheid heeft nu ook impact op de reële economie. Uit inkoopmanagers indices blijkt een afnemende economische activiteit. En ook het vertrouwen van consumenten en producenten neemt sinds de zomer af. Half december meldde het CPB dat Nederland in een recessie zit.
Niet alleen Europese landen hebben nog last van de naweeën van de subprime crisis. Ook landen als Japan, Verenigd Koninkrijk en Verenigde Staten hebben het zwaar. De kredietwaardigheid van de VS is zelfs verlaagd door S&P, waardoor het de onaantastbaar geachte gouden ‘triple AAA’ rating verloor. Ook hier is een politieke impasse (tussen de democraten en de republieken). Ondanks de verlaging van de kredietwaardigheid van de VS, blijft de vraag naar relatief veilige Amerikaanse staatsobligaties hoog. Daarom is de rente die zij moeten betalen gedaald naar een historisch zeer laag niveau.
Wat brengt 2012?
Voor 2012 verwachten we weer veel politieke issues en macro-economische onzekerheid. Overheden zullen doorgaan met bezuinigingen om de schuldpositie verder te verlagen. Daardoor zal de economische groei wereldwijd lager zijn dan gemiddeld. In 2011 hebben we nog weinig van de bezuinigingen gemerkt. In 2012 zal dat vermoedelijk wel zo zijn. Dat zal dan ook een impact krijgen op de bedrijfsresultaten.
Wij zien nog steeds een sterke wil bij regeringsleiders om de euro te redden. Dit vereist wel vooruitgang op het gebied van fiscale integratie en goede controle maatregelen. Maar ook een organisatie zoals het IMF, dat toeziet op het naleven van afspraken over de bezuinigingen. Ook zal de ECB – samen met het EFSF/ IMF – moeten zorgen voor een groter vangnet, om zo het vertrouwen in de euro terug te brengen. Stap voor stap is er beweging in de goede richting, maar het gaat wel erg langzaam. Wij verwachten dat de eurocrisis ook in 2012 voelbaar zal zijn. Het is te hopen dat Europa de fiscale hervormingen en stappen richting fiscale unie op tijd zal nemen. Te lang dralen, maakt de problemen groter. Het vergroot ook het risico dat de markt maatregelen gaat afdwingen en dat de politiek de regie verliest.
Wat ons dan te wachten staat? Schuldherstructureringen, faillissementen, een volledige fiscale unie of de ECB die landen gaat financieren. We gaan hier niet vanuit, maar we sluiten dit ook niet uit. Gezien de politieke onvoorspelbaarheid is het ondoenlijk om hier een kans aan toe te kennen. Wat we wel kunnen doen is om de risico’s van de gevolgen in de portefeuille zo laag mogelijk te houden, zonder dat dit ten koste gaat van het verwachte rendement*. Deze scenario’s zijn momenteel al voor een deel ingeprijsd en daarom zien we kansen. Door bijvoorbeeld winst* te nemen op langlopende staatsobligaties. En door te profiteren* van de relatief hoge risicopremies bij bedrijfsobligaties.
De inflatieverwachtingen zijn nu erg laag. Voor Europa wordt de komende 10 jaar een gemiddelde inflatie verwacht van 1,4%. Het risico op inflatie is beperkt, zolang de groei van de geldhoeveelheid laag blijft, de werkloosheid verder oploopt, de bezettingsgraden wat zullen dalen en het consumentenvertrouwen zwak blijft. Ondanks het feit dat centrale bankiers de banken overspoelen met liquide middelen, is de kans op inflatie beperkt bij de huidige, lage economische vooruitzichten. Banken houden de liquide middelen immers op hun eigen balans en verstrekken slechts spaarzaam nieuwe kredieten aan bedrijven.
Obligatiebeleid Wilgenhaege
Wilgenhaege voert een actief beleid, ook voor obligaties. Passieve beleggers in obligaties beleggen veel in Spanje en Italië, alleen al omdat die landen veel schulden hebben. Hierdoor zijn deze landen een belangrijke speler in deze markt en hebben daardoor een hoge weging. Door actief beleid kan daar juist van worden afgeweken.
Veel andere beleggers varen bij de aankoop van obligaties blind op de rating van kredietbeoordelaars. Inmiddels is duidelijk dat het verstandiger is je eigen koers te varen en niet alleen af te gaan op ratings. Zo kenden internationale kredietbeoordelaars drie jaar geleden nog hoge ratings toe aan landen als Italië en Griekenland. Verstandig dus om zelf kritisch te kijken naar de fundamentele kracht van de uitgevende entiteit.
Onze visie op staatsobligaties
Net als in voorgaande jaren was ook in 2011 ons beleid om bij staatsobligaties alleen te beleggen in kredietwaardige West Europese landen (Nederland, Duitsland) en opkomende landen. Een juiste keuze. Deze obligaties konden sterk profiteren van de dalende rente, als gevolg van de vlucht naar de meest veilige obligaties. In 2011 hebben we hier dan ook goede rendementen behaald (3 – 5%).*
Naast staatsobligaties van Nederland en Duitsland vinden we staatsobligaties van enkele opkomende landen ook interessant. Afhankelijk van het risicoprofiel, beleggen we sinds een aantal jaren met succes in deze landen. Het verwachte rendement* op deze staatsobligaties ligt wat hoger, terwijl het fiscaal en monetair beleid van een aantal landen sterk is. De kredietwaardigheid van diverse opkomende landen is dan ook sterk verbeterd en de schuldpositie is fors lager dan veel landen uit westerse economieën. Daar komt bij dat het toevoegen van dit type obligaties aan de portefeuille de spreiding ten goede komt. Dit komt omdat de gevoeligheid naar de Europese schuldenproblematiek beperkt is.
De laatste maanden hebben we op klantniveau de gemiddelde looptijd verkort om de rentegevoeligheid van de portefeuille te beperken, gezien de huidige lage rente. Hierdoor zijn onze staatsobligaties in de toekomst minder gevoelig voor renteontwikkelingen. Ook in 2012 zullen we blijven kiezen voor de meest veilige staatsobligaties. Afhankelijk van de economische ontwikkelingen kunnen we voor een aantal profielen de weging van staatsobligaties verlagen, ten gunste van bedrijfsobligaties.
Onze visie op bedrijfsobligaties
In 2011 maakten we een bewuste keuze om bedrijfsobligaties te ‘overwegen’. Daarbij hadden we een voorkeur voor defensieve namen. Ook deze keuze pakte goed uit. De bedrijfsobligaties scoorden een gemiddeld rendement van 2 – 5%.*
Net als vorig jaar, zijn we nog steeds optimistisch over bedrijfsobligaties. Veel grotere ondernemingen hebben immers een sterke balans. Ook verbeterde hun winstgevendheid, mede door kostenbesparingen. Daarbij lag de focus op cashflows, waardoor de liquiditeitsratio’s sterk verbeterden. Ondanks de vele risicofactoren denken wij dat het bedrijfsleven veel beter is voorbereid op een wereldwijde, economische terugval dan tijdens de val van Lehman. Bedrijven hebben hun financieringsbronnen beter gespreid en de afhankelijkheid van banken is verminderd. Daarbij hebben ze hun aflossingsschema verlengd, waardoor het herfinancieringsrisico op korte termijn beperkt is. Ondanks deze positieve ontwikkelingen staan risicopremies op historisch hoge niveaus. Een milde recessie is dus al ruimschoots ingeprijsd.
Zo lang er eurocrisis is, blijven de risicopremies hoog en houdt de hoge volatiliteit aan. Onze obligatieportefeuille is daar goed tegen bestand. Die bestaat grotendeels uit defensieve namen, of bedrijven met gespreide activiteiten. Daarbij geeft het management van deze bedrijven aan dat ze een expliciete doelstelling hebben met betrekking tot hun eigen kredietwaardigheid. Dit laat zien dat de onderneming ook de belangen van de obligatiehouder goed dient. Andere belangrijke aspecten zijn het risico van herfinanciering en de liquiditeitspositie van de onderneming. Een gedegen spreiding van obligaties is cruciaal.
2012: jaar van de waarheid
Er zullen komend jaar moeilijke politieke beslissingen worden genomen om de eurocrisis te bezweren. De impact daarvan op de portefeuille zullen we op de voet volgen. Wij denken dat we voor 2012 met een gespreide obligatieportefeuille goed gepositioneerd zijn. De rentegevoeligheid bij staatsobligaties hebben we beperkt en we kunnen profiteren van dalende risicopremies bij bedrijfsobligaties. Daarbij is de kwaliteit van de bedrijfsobligaties zonder meer goed.
* De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
Disclaimer
De in dit artikel aangeboden informatie is opgesteld door Wilgenhaege Vermogensbeheer B.V. en is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit artikel zijn voor uw eigen rekening en risico. Wilgenhaege aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit artikel wordt aangeboden of het gebruik daarvan.
PDF 
