Het jaar dat bijna achter ons ligt, was zwak voor de Europese aandelenmarkten. Daarbij zagen we ook nog opmerkelijke fenomenen. Het vertrouwen in de voorheen absoluut veilig geachte staatsobligaties liep een flinke deuk op. Zelfs het monetaire systeem heeft aan vertrouwen ingeboet.
Slimme selectie nóg belangrijker
In 2011 werden de koersen vooral gedreven door politieke en macro-economische ontwikkelingen. Op de aandelenmarkten was sprake van een extreem hoge correlatie tussen de koersen van de afzonderlijke aandelen. Bedrijfsspecifieke aspecten waren voor de koersontwikkeling veelal van ondergeschikt belang. Wat 2012 ons gaat brengen? Wij verwachten dat de selectie van aandelen een zwaardere stempel gaat drukken op de rendementen.
Eind 2010 gingen beleggers nog goed geluimd het jaar uit. De economie zat weer in de lift, de rente was laag en centrale banken voerden een stimulerend beleid. Natuurlijk, er waren ook risico’s, maar die wogen niet op tegen de aantrekkelijke waardering. Het besmettingsrisico in de eurozone leek begin 2011 nog beperkt. Maar dat Spanje en Italië door politieke beleidsfouten zo snel in de gevarenzone zouden komen, was op dat moment een onderschat risico.
Wereldeconomie blijft groeien
Westerse economieën staan voor de uitdaging de effecten van jarenlange overkreditering ongedaan te maken. Dit heeft tot dusver geleid tot een chaotisch, ongecoördineerd beleid. Sommige landen nemen hun toevlucht tot het onbeperkt bijdrukken van geld. Andere kiezen voor bezuinigingen. Beide benaderingen hebben zowel voordelen als nadelen. Maar een halfslachtige mix van beide – zoals in Europa – lijkt nog het minst effectief. De correctie van de grote schuldenlast zet de komende jaren de handrem op de economische groei.
Overheden zullen hun uitgaven moeten beperken en de belastinginkomsten verhogen om de financiën weer op orde te brengen. Banken zullen – onder druk van aangescherpte kapitaalseisen – de kredietgroei afremmen. Daarnaast wordt de groei geremd door demografische ontwikkelingen. Door de vergrijzing nemen de overheidsinkomsten af (er komt minder belasting binnen) en stijgen de kosten van de gezondheidszorg. Veel tegenwind dus voor westerse landen. Maar dat zal niet verhinderen dat de opkomende markten de wereldeconomie bescheiden laat groeien.
Economie in 2011
In het afgelopen jaar zagen we een afname van de wereldhandel en daarmee minder groei in opkomende markten. Het goede nieuws is dat daar de middenklasse snel blijft groeien. Bovendien is er in opkomende markten ruimte voor verdere stimulering, nu de inflatiedruk afneemt. De economie van de VS maakte deze zomer een zwakke periode door, vooral door de nasleep van de ramp in Japan en de hoge olieprijs. De invloed hiervan neemt in het laatste kwartaal af en zorgt voor een bescheiden herstel. Voorwaarde voor een structurele versnelling van de groei in de VS, is dat de arbeidsmarkt en de huizenmarkt herstellen. Maar die zitten beide nog in een diep dal, al is er een lichte verbetering te bespeuren.
Europa blijft zwakke schakel
Europese banken hebben moeite zich te financieren en worden geconfronteerd met strengere kapitaalseisen. De stress in de financiële sector beperkt de beschikbaarheid van krediet en remt de economische groei. Positief is dat centrale banken drastische maatregelen nemen die – naar verwachting – het vertrouwen tussen banken geleidelijk zullen herstellen. Het grootste risico ligt in de politieke besluitvorming, die wordt gedomineerd door nationale en electorale belangen. Hierdoor escaleerde de crisis. Door de aanhoudende onzekerheid over de oplossing van de eurocrisis, is het vertrouwen bij consumenten en bedrijven afgenomen. Europa staat nu aan de vooravond van beperkte economische krimp. Toch zijn er ook kansen, waar wij deze kansen zien leest u verderop onder het kopje “Waar liggen de kansen?”.
Politici eindelijk op scherp
De Eurocrisis zit in een cruciale fase. Politici hebben van alles geprobeerd om het vertrouwen te herstellen, maar zonder succes. Door een gebrek aan solidariteit en de bereidheid om de politieke en financiële prijs te betalen, bleven al hun plannen ontoereikend. Hierdoor namen de spanningen op financiële markten toe. Er wordt druk gespeculeerd over oplossingen en extreme scenario’s komen dichterbij. Zelfs het omvallen van de euro wordt niet uitgesloten, al acht Wilgenhaege de kans daarop zeer klein. Daarvoor zijn de belangen te groot. Als het er op aankomt, zullen politici bereid zijn de prijs te betalen die nodig is voor het bij elkaar houden van de eurolanden. Het meest waarschijnlijke scenario? Wij denken dat de obligatierente van Spanje en Italië hoog blijft, maar dat zij zich toch kunnen blijven financieren. Dit geeft hen de kans – met een goed beleid – het vertrouwen van beleggers te herwinnen. De recente politieke verschuivingen in Spanje en Italië zijn hoopgevend.
Herstel na medio 2012?
In ons basis scenario – waarbij de financiële crisis niet verder escaleert en de economie in de tweede helft van 2012 herstelt – constateren we dat aandelen laag zijn gewaardeerd. Bedrijfsresultaten zullen onder druk staan, maar na de koersdalingen in het afgelopen jaar, is dat al ruimschoots verdisconteerd. Veel ondernemingen hebben een solide balans en cashflow en zijn dus in staat ook in een zwakke economie een hoog dividend te blijven betalen. Bij de huidige lage rentestand draagt het relatief hoge dividendrendement bij aan de aantrekkelijkheid van aandelen. Wel houden we er rekening mee dat de winsttaxaties van analisten nog te hoog zijn. Neerwaartse bijstellingen van taxaties kunnen het sentiment op korte termijn negatief beïnvloeden. Ook zullen sommige ondernemingen hun eerder afgegeven verwachtingen neerwaarts moeten herzien. Er blijft dus een aanzienlijk risico op neerwaartse correcties in specifieke aandelen. We verwachten dat de komende maanden zich kansen gaan voordoen om op aantrekkelijke niveaus kwalitatief hoogwaardige bedrijven in portefeuille te nemen.
Waar liggen de kansen?
Afnemende groei gaat vaak gepaard met meer concurrentie op prijs. Ondernemingen willen zo hun volumes verdedigen. In het scenario ‘beperkte economische groei‘ blijft het belangrijk om ondernemingen te selecteren die een sterke marktpositie hebben. Deze bedrijven moeten immers in staat zijn hun prijzen te verdedigen, zonder marktaandeel te verliezen. Ook een sterke balans en een flexibele kostenstructuur zullen in het huidige economische klimaat zwaar meewegen in onze selectie. De thema’s die in de aandelenselectie worden benadrukt, blijven op hoofdlijnen onveranderd.
Wilgenhaege ziet kansen* in opkomende markten, technologie (ASML, ASMI), duurzaamheid (Imtech, Arcadis) en grondstoffen (Rio Tinto, Umicore). Met de nuancering dat we zoeken naar goed gepositioneerde bedrijven. Steeds meer westerse ondernemingen zien in opkomende markten meer concurrentie van lokale ondernemingen. Dan is meer dan ooit een sterke marktpositie een voorwaarde voor succes. Een sterke merknaam (zoals Volkswagen) of superieure technologie (zoals ASML en ASMI) zijn punten waarop westerse ondernemingen zich kunnen onderscheiden. In de selectie houden we ook rekening met de verschuiving van investeringen naar consumptie, als belangrijkste pijler onder de groei in opkomende markten (GEA, Gerresheimer, DSM). Tot slot geven we veel gewicht aan bedrijven met een terugkerende omzet uit contracten (SAP, Unit4).
Samenvattend
Nieuwe politieke beleidsfouten blijven een risico. Maar we hebben wel indruk dat politici op scherp staan en zich bewust zijn van de ernst van de situatie. Er is nog een weg te gaan, maar er worden stappen gezet in de goede richting. De volatiliteit zal waarschijnlijk hoog blijven, maar voor het komende jaar verwachten we positieve rendementen*. Bovendien zal in 2012 het aspect ‘aandelenselectie’ weer een zwaardere stempel drukken op het rendement*. En omdat we selecteren met een duidelijke visie, zien we 2012 als een kansrijk jaar.
* De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
Disclaimer
De in dit artikel aangeboden informatie is opgesteld door Wilgenhaege Vermogensbeheer B.V. en is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit artikel zijn voor uw eigen rekening en risico. Wilgenhaege aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit artikel wordt aangeboden of het gebruik daarvan.
PDF 
